我国国际资本流动出现新趋势

作者：发布时间：2016-12-29 09:37:56来源：上海证券报浏览次数：1078

 中国仍保持资本净输出国地位，但外商直接投资（FDI）流入相对下降，金融资本流入相对上升。FDI的流入将落后于中国对外直接投资的资本流出，中国对外直接投资与对外金融投资则将齐头并进，形成中国国际私人资本的净流出。

国外官方资本流入占比将逐渐升高，中国官方资本输出占比逐渐下降，私人资本输出相对上升；中国官方资本输出的形式、目标和目的正在发生重大变化。主动型资本流动将更加活跃、宽泛，被动型资本流动相当一部分将逐渐转化为主动型资本流动。中国国际资本流动格局的变化，表明中国金融体系将日益成为全球资本配置的场所，中国金融市场的全球影响力将逐渐上升，有利于进一步推进人民币国际化，从而改善国际货币体系的治理。

中国国际资本流动原格局

国际资本流动是伴随世界经济、金融一体化的发展而不断发展的。改革开放以来，中国在国际资本流动中扮演着重要的角色，中国国际资本流动格局呈现出若干鲜明的特点。这既反映了中国金融对外开放的进程和次序的安排，也反映了中国金融体系在全球体系中的地位变化过程。

首先，资本净流动方向，中国已从资本净输入国转变成了资本净输出国。

改革开放后一段长时间里，中国各地方政府采取土地与税收优惠等多种手段，大量地吸收外商直接投资，直到现在，中国仍然是全球FDI的主要流入国家。这给人一个直观但不符合事实的错误印象：中国一直是资本短缺国家。在改革开放的初期，中国资本确实短缺。这迫使那时的中国积极利用外资，以弥补国内储蓄不足，加快资本形成。这一战略收到了立竿见影的效果，使中国不仅加快了中国物质资本的形成，吸引外资的技术外溢效应，也加快了中国工业化进程和制造业的技术进步。但随着中国储蓄率的提高，国内储蓄开始并持续大于国内投资，这使中国很快就从短缺的资本净输入国，变成了富余的资本净输出国。这至少可以从两方面得到印证。

一方面，在国际投资头寸表中，中国持有的国外资产大于中国对国外的负债，因此，中国对国外有较大的净资产（或正的净债权）。例如，在2015年底，中国持有的国外资产总量达到了62189亿美元，中国对国外的负债为46095亿美元，持有国外净资产达16150亿美元。这表明，虽然中国是一个发展中国家，但中国对全球市场是一个净资本输出国家。

另一方面，在中国资金流量表中的“国外储蓄”项，自1992年以来，除了1993年中国利用国外储蓄为正外，其余年份均为负。进入新千年后，这一现象更加突出。在2008年，中国利用的国外储蓄为-29420亿元，达到了历史的峰值。从对国外储蓄的净利用来看，在1997年的亚洲金融危机以来，中国就一直是国际资本的净输出国。由此可见，中国对全球市场形成净资本供给，并不是最近几年才有的新现象，而是至少有了二十余年的历史了。

其次，虽然中国储蓄率长期高于投资率，成为资本净输出国，却仍然长期保持资本与金融账户顺差。

中国成为净资本输出国却又保持资本与金融账户顺差的现象被称作“中国之谜”。宋铮在2011年将其归结为中国的金融摩擦，认为中国存在两种企业，一种有较高生产力但却难以获得外部融资而不得不依靠自身的储蓄，另一种生产力较低但却拥有更好的依靠国内资本市场融资的机会，而劳动和资本从后者向前者的转移造成储蓄率不断提高是造成“中国之谜”的关键。

同时，中国实际汇率的低估压低了国内消费，也有利于高生产力的出口部门增加经常账户盈余，积累外汇，进一步增加了储蓄缺口。此外，地方政府在中国的经济增长中起到了重要作用，地方政府为突破金融摩擦，通过设立开发区吸引外资而促进地区经济增长，使得外商直接投资远远大于中国对外直接投资。这些因素造成了储蓄大国同时有大规模外商直接投资净流入的“中国之谜”。

第三，中国资本流入中，基于实体经济的资本流入要远远高于金融资本流入。

中国的国际资本流动既受国内外宏观经济环境的影响，也受中国资本项目开放进程及其安排的影响。改革开放后，中国资本项目开放遵循着先实体后金融、先流入后流出的顺序。所以，在一段较长时期里，面临着资本和技术的双重短缺，中国寄希望于以市场换技术，国际资本流动主要以引进外国直接投为主，严格限制资本的流出。

由于中国金融市场不发达，证券市场深度非常不够、流动性较差，可投资的证券品种单一，国外金融资本并无投资于中国的需求。这决定了，在资本流入方面，中国在改革开放后的一段时间里，主要是直接投资的资本流入，基本上没有证券资本的流入。

第四，私人资本大量涌入中国，因而中国对外资本输出中，以官方资本输出为主。

国际资本存在“配置之谜”的现象，即拥有较高的经常账户盈余的发展中新兴经济体，向富裕国家净资本输出，它反而成为净债权国。形成这一谜团的重要原因之一在于，国际资本流动的总量特征掩盖了它的结构。过去四十年，平均而言，私人资本确实是流向高增长国家，官方借贷如果由私人资本提供也同经济增长呈正相关关系，只有债权国家之间的资本流动才同生产力发展负相关，且东亚新兴国家都是私人资本的净输入国，但以官方储备的形式向发达国家输出资本。因此，“配置之谜”更多是官方资本流动的特征。

私人资本流向发展中新兴经济体，而它们的官方资本通过储备的形式流向发展经济体，是过去国际资本流动的一个突出现象。私人资本大量流向新兴及发展中国家，既有这些国家原有资本存量较低，因而资本边际回报率较高使然，也有发达国家的低利率使然。发展中国家与发达国家的利率水平差异，导致携带交易的大量兴起，并获得较投资于发达经济体金融市场高得多的回报。

与私人资本流动相反的是，新兴及发展中国家的官方资本却是净流出。大量发达经济体的私人资本涌向发展中国家追逐较高的收益率，而新兴及发展中国家的官方资本却大量地流向发达国家，减缓了货币中心国家国内经济失衡的不利后果，但得到的收益率极低。中国是国际资本逆向流动的典型代表。中国也同样有大规模国外私人资本流入，而中国对外资本输出中，证券投资、其他投资规模也尚小，这就使得我国长期保持资本与金融账户顺差的格局。

与此同时，随着中国改革开放的不断发展，尤其是加入世贸组织以来，经常账户顺差规模也不断增加。由于中国2005年之前实行盯住美元固定汇率制度、之后也仍然保持对汇率波动的控制，央行不得不进行对冲操作，从而使“双顺差”导致我国储备资产不断增加，并形成国际投资头寸资产方的主要组成部分。为保证流动性、安全性需要，中国又将储备资产主要投资于美国国债。这就形成了我国对外负债以私人FDI为主、对外资产以官方储备资产为主，从而形成国外私人资本大规模流入、国内官方资产大规模流出并存的格局。

中国国际资本流动新趋势

随着中国金融开放的深化，我们认为，中国国际资本流动的以上数端，不是已经、就是正在发生逆转，并对未来中国参与国际金融市场体系、政府管理国内经济的方式都会带来新的挑战。中国国际资本流动的新趋势主要表现在以下几个方面。

首先，中国资本净输出国的地位仍将维持。

根据生命周期理论，人口结构的变化会对一国储蓄率产生重大影响，也会影响储蓄与实际利率从而对国际资本流动产生影响。Higgins（1998）认为相对储蓄供给而言，投资需求要领先于人口结构。一个年轻人比重较大的国家，储蓄较低，而由于劳动人口增长趋势会有较大的投资需求，便会导致储蓄缺口。随着工作人口比重的上升，一国将享受“人口红利”，会拥有较高的储蓄而投资将变得平缓，这将导致经常账户顺差与资本账户逆差。

人口老龄化初期，储蓄率仍然会相对较高，而投资下降得远比储蓄快，使得国内储蓄与资本过剩，并导致资本输出。但随着老年人口生产力的下降、消费率的上升，储蓄的下降最终会超过投资的下降，并导致国际资本流动趋势的逆转。中国经济享受的人口红利之一，就表现为国内储蓄率在不断攀升，不仅为投资驱动型的增长模式提供了充足的资本供给，而且还为中国对外输出资本创造了条件。中国人口老龄化正在来临，人们做出了储蓄率的长期趋势将下降的判断，但在人口老龄化的初期，储蓄率仍将维持高位。随着中国工业化进入中后期阶段，经济增长方式从投资驱动型向创新驱动型的转变，会使投资率将有所下降。这就决定了中国在未来较长时期内储蓄仍将大于投资，从而继续维持国际资本净输出国地位。

再者，资本输出也是人民币国际化的需要。人民币国际化正从计价结算货币向储备货币过渡，人民币国际化要取得成功，就需要建立人民币的输出-回流的通道和机制。从理论上，输出储备货币可以通过贸易逆差或资本输出来实现。研究表明，货币国际化与资本国际化是相辅相成的，后者为前者提供内部支撑，前者则为后者提供外部便利，通过资本输出形成的国际分工地位，在很大程度上决定了本币的国际地位。

因此，尽管中国国际资本流动新格局的净资本输出与过去的结果相同，但其与国际经济金融的影响是完全不同的。过去中国资本净输出是以美元主导的国际货币体系中，中国资本向储备货币发行国的回流，处于“不成熟债权人”的地位，它维护了现时的国际货币金融秩序和治理机制。新格局下的中国资本净输出，则是为了更好地改革和完善国际货币金融的治理机制，是国际金融治理新机制中国方案的实践。

第二，FDI的流入将落后于中国对外直接投资的资本流出，中国对外直接投资与对外金融投资则将齐头并进，形成中国国际私人资本的净流出。

私人资本流动方向上的逆转，将首先表现在直接投资方面。根据投资发展周期论，一国净对外直接投资将经历五个阶段：第一阶段外商直接投资与对外直接投资均很少；第二阶段外商直接投资增加，但对外直接投资仍很少，净对外直接投资缺口增大；第三阶段对外直接投资增速快于外商直接投资，但净投资仍为负；第四阶段对外直接投资超过外商直接投资，这时经济发展达到较高水平；第五阶段，净对外直接投资虽仍为正，但绝对值开始下降。

近年来，我国对外直投的增长率明显高于外国对华直接投资。2011年第一季度，中国对外直接投资余额为3234亿美元，同期外国来华直接投资余额为16439亿美元，前者仅为后者的五分之一左右；到2016年第一季度，中国对外直接投资上升到了11914亿美元，较2011年第一季度末增长了约270%；2016年第一季度外国来华直接投资余额为28809亿美元，同期增长约75%。从外国来华直接投资与中国对外直接投资的流量角度，我们可以更清楚地看到这种趋势：二者的差距在迅速缩小，2015年对外直接投资甚至超过外商来华直接投资。这说明中国已经处于投资周期第三阶段。随着中国“走出去”与“一带一路”战略的实施，中国可能很快出现直接投资逆差的现象，进入第四阶段。

中国对外其他投资也出现类似趋势。2011年第一季度，中国对外其他投资余额和外国对华其他投资约基本相等，分别为6780亿美元和7117亿美元。到2014年末，中国对外其他投资与外国对华其他投资均增长有较大增长。但2014年后，中国对外其他投资仍维持在高位，而外国对华直接投资则出现较大下降，2015年第一季度，前者就已经超过后者。截至2016年第一季度，中国对外其他投资高达14255亿美元，与2011年第一季度相比增长1倍多，而外国对华其他投资为9300亿美元，仅实现小幅增长。

与中国对外直接投资快速增长，对外其他投资也已经超过外国对华其他投资相比，近年来中国对外证券投资增长明显落后于外国对中国内地的证券投资增长。2011年第一季度，中国对外证券投资与外国在中国内地的证券投资大致相当，分别为2269亿美元和2289亿美元；但到2016年第一季度，境外在中国内地的证券投资余额上升到了7898亿美元，较2011年第一季度末增加了约245%，而中国对外证券投资余额却只小幅增加到了2966亿美元。

我们认为，随着中国资本账户的开放，人民币在资本与金融项下的可兑换性加强，中国内地资本市场日益成为全球资本配置的重要场所，境外对中国内地证券投资仍将保持较快地增长。但随着中国金融体系更深地融入全球体系，境内居民无论是基于汇率还是基于其他资产收益风险之间权衡，而进行的人民币与外币资产之间的“大类资产配置”需求都将不断增长。因此，我们认为，未来基于金融投资的资本流入可能超过FDI导致的资本流入，而中国对外直接投资与对外金融投资将呈齐头并进的局面。

第三，FDI流入相对下降，金融资本流入相对上升，中国金融市场日渐成为全球资本配置的重要场所。

随着中国内地证券市场的发展，金融市场的深度不断强化，金融工具品种日渐丰富，境外对中国内地证券投资的需求不断增加。为了顺应国际资本、中国资本账户开放和市场化的要求，中国也开始逐渐放松对境外资本流入的证券投资。例如，QFII、2014年推出的沪港通和即将推出的深港通，都便利了境外资本对中国内地证券市场的投资。值得注意的是，虽然QFII规模相对于中国内地证券市场的市值仍然很少，但境外机构投资者对中国内地的证券投资需求在大幅上升。2015年以来，境外对中国内地证券投资也出现了大幅增加，证券投资在中国国际投资头寸表负债方的占比也大幅提升。

第四，国外官方资本流入占比将大幅度升高，中国官方资本输出占比逐渐下降，私人资本输出的重要性上升；中国官方资本输出的形式、目标和目的正在发生重大变化。

过去，中国的资本流入基本上是私人资本，除了政府援助类的官方资本，几乎没有国外官方的其他资本流入；与此相反，中国资本的输出则以官方资本为主，私人资本输出的占比则较少。这反映在国际投资头寸表中的官方投资，仅有中国持有的国外储备资产，而无国外对中国的储备资产。以储备形式存在的官方资本流出，是中国资本流出及由此形成的中国对外资产的主体。

不过，近年来，官方对外资产占中国对外资产的比重已呈明显下降的趋势。在2011年第一季度，官方资本流出量占中国资本流出总量的近72%，而到2015年底，该比值就下降到了约55%，短短五年左右的时间里，下降了大约17个百分点。这表明，私人资本流出的影响日渐增强。此外，随着中国在全球范围内配置资产的需要及中国资本账户的不断开放，对外证券投资占比也将不断增加。储备资产占比下降，私人对外直接投资与证券投资占比，这将是未来中国国际资本流动的新常态。

就官方资本流动的地缘版图而言，随着中国“一带一路”全球战略的实施，以官方国际储备为表现形式的资本流出会相应下降，而且资本输出的目标国、任务也随之发生了重大变化，即官方资本不再主要大规模的流向发达经济体，而是主要流向新兴经济体，官方资本流出的主要使命是服务于“人类命运共同体”、促进区域间的经济一体化和融合。

另一方面，过去在国外资本的流入中，官方资本占比很少，绝大部分是私人资本流入。但这一格局也将发生明显的变化，那就是，官方资本流入占比将大幅上升，私人资本流入占比将下降。导致这一变化的基本因素，从中国的角度来看，主要源于人民币从计价货币向储备货币的提升，从国外角度来看，则是其他国家官方储备资产配置多样化的需求。2015年7月份，央行放开了境外央行、主权财富基金和国际金融组织在银行间市场投资于人民币债券的额度限制，这为国外官方资本配置于人民币债券资产提供了极大的便利；同时，数年前，以挪威政府养老金为代表的主权财富基金就修改了其投资指南，将提高其资产组合中新兴经济体所占的比重。我们认为，随着中国资本账户开放的加深，国内债券市场的深度和广度不断扩展，国外官方资本占比将进一步大幅提高。

最后，主动型资本流动将更加活跃、宽泛，被动型资本流动相当一部分将逐渐转化为主动型资本流动。

在同时一时期，资本流出和流入是相互交织在一起并且相互影响的。资本流动有的是在政府制度许可和监管框下之下进行的，有的则是绕过了政府监管而在国家间流动。据此，我们可将国际资本流动区分为主动型资本流动与被动型资本流动；又可进一步区分为主动型资本流出和被动型资本流出、主动型资本流入和被动性资本流入。

主动型资本流出是中国经济发展到特定阶段后，为了更好地促进中国与全球或其他地区间的融合要求而导致的资本流出。近年来，为了提高中国经济和金融市场的对外开放，中国主动地实施了“走出去”的战略和加快资本账户开放，都将导致主动型资本流出。

被动型资本流出则是资本持有者因对中国经济金融风险、或产权保护等方面的担忧而撤离中国的资本流出。资本外逃就属典型的被动型资本外流。被动资本外流对境内金融市场、人民币汇率可能造成较大的冲击。例如，基于汇率贬值预期的被动型资本外流，就可能导致汇率贬值的自我实现，加大汇率风险。

2014年下半年以来，基于美联储升息的预期，中国被动型资本外流也有所增加，并导致了中国外汇储备的持续下降，人民币面临新一轮的贬值压力。

类似的，资本流入也有主动型和被动型之分。像政府为了加快技术引进和增加资本供给而吸收的外商直接投资（FDI）、资本账户开放中的过渡性安排QFII等等，都属于主动型资本流入。主动性资本流入相对比较稳定、可控，一般不会对境内金融市场和流动性带来特别明显的、政府所不期望看到的影响。被动型资本流入则是基于套汇、套利动机，绕过政府既有的资本账户开放规则而流入到境内的国际资本，它具有相对不稳定的特点。通常所说的“热钱”、携带交易、通过假出口而混入经常账户下的资本流入等，都属于被动型资本流入。

与被动型资本流出可能会导致本币汇率贬值的自我实现相反，被动型资本流入则可能加大本币值的压力，或造成境内金融市场的流动性扩张。在2003年之后的十年左右时间里，由于人民币承受着升值的国际政治与经济压力，大量境外资本为套汇套利而涌出中国，这种被动型资本流入不仅助推了人民币的升值，而且造成了央行资产负债表中国外资产的急剧扩张，随之而来的是所谓国内“流动性过剩”和资产价格的大幅攀升，央行不得不通过提高法定存款准备金比率等方式被动地加以应对。

在我国尚未开放资本账户的情况下，资本和金融账户却一直是新世纪以来我国外汇储备增加的主要力量，这表明，中国过去被动型资本流入一直是中国资本流入的主体。由于资本与金融账户，尤其是其中的金融投资与其他投资项目相对不稳定，这可能导致我国国际资金流动的不确定性大大增加。相反，2014年以来，随着美国经济复苏与联储加息预期的增强、中国资本和金融账户开始出现逆差，且超过经常账户顺差，使得外汇储备出现下降，说明美联储的货币政策，先是造成中国大量被动型资本流入、继而被动型资本大量逃离我国，造成我国国际资本流动的较大波动。

但随着我国资本账户开放和金融市场化改革，将使主动型国际资本流动的绝对规模和相对规模均会上升。主动性资本流动上升，被动型资本流动占比相对下降，反映了中国金融市场更加市场化、更加开放，中国金融市场与其他国家金融市场之间更加一体化。